文 | 海豚投研

$哔哩哔哩.US 的一季报，单看 Q1 的事迹基本算相宜预期，但近期股价的走高隐含了市集对接下来游戏、告白和集团的减亏更多期待。财报后的大跌，巧合是因为电话会不够 “超预期”，部分资金遴荐止盈。

通俗来说，B 站的中始终如故被质疑为主，一季报自身并未冲破这个质疑。而财报前后的大涨大跌，和 Q1 事迹无关，咱们更偏向是部分资金围绕短期估值作念的交游行动，带来股价波动。质疑 B 站始终盈利性的资金并不会因为此次短期事迹买入，同理，开心拿着 B 站作念始终价值投资的资金，一季报也莫得给出弥散的卖出事理。

具体来看：

1. 用户生态褂讪：在褂讪爬上 3 亿用户大关之后，B 站的用户范畴增速就运转出现了缓缓放缓。一季度往年的获客旺季，MAU 环比净增了 550 万用户，DAU1.02 亿的水平有可能也曾不如小红书。

用户粘性举座是褂讪中略微造就。DAU/MAU 小幅造就，用户日均时长新高达到了 108 分钟/天，其中认真会员数浸透率有进一步造就。

2. 减亏略超预期，三季度盈亏能打平：一季度举座收入基本相宜预期，但其中业务也有杂沓，告白较好，游戏一如既往的拖后腿。减亏上，主如若高毛利率的告白带动举座盈利小超预期。但也仅仅略微比预期好一丢丢，这点幅度还不及以称得上是够硬的利好。

B 站在电话会上对 Q2、Q3 的盈亏情况也给了指点，探究得二季度 Non-GAAP opm 蚀本幅度将降至 5-6%，比市集预期得略差一些，拆分下来主如若营销用度指点较高，而收入、毛利率、其他探究用度都没大纰缪。

三季度如故盈亏打平的预期，但要害是中始终下的稳态理念念利润率能够达到若干？市集仍然不乏一些质疑看衰的声息。海豚君通过模子拆分来看，不管是三季度的盈亏打平，如故后续利润率的跳跃提高，B 站更多的如故要依靠 Topline 的膨胀，本钱用度能够压缩的空间相对有限。在游戏莫得俄顷出爆款的情况，中始终利润率瞻望为 12%～15% 傍边，低于其他外交平台，但高于长视频平台如爱奇艺刻下水平。

而在直播的早起增长红利尾声 +IP 电商下滑趋势难以扭转的压力下，游戏和告白的增长补缺就显得尤为进军。短期海豚君对告白不系念，但会更关爱游戏情况。

3. 平台营业化加速：告白一季度增长了 31%，量价均有造就，但量（库存/加载率）的加多是主要推能源。这极少履行上 B 站常用用户都能感知取得。不管是首页开屏、推选页的填充位，如故 Storymode 的短视频告白，以及 Up 主接广的频率，都能看到观念造就。

二季度是电商旺季，况兼暑期游戏扎堆，公司指点 Q2 告白收入还能在高基数下保捏25%～30%的增长，小幅高于市集预期。海豚君以为，短期 B 站营业化的强势，或者说以较低升沉率的告白库存还能叫座的原因，收获于平台的极度定位，以及游戏、电商行业竞争强烈下的 “渔翁” 红利。

4. 游戏拉胯，重在 Q3：一季度游戏收入如故欠安，同比下滑 13%，弱于市集预期。B 站一季度没发什么新游戏，基本靠老游戏 FGO 撑着。二季度 4 月发了一款独代卡牌游戏，但可能举座游戏收入主要如故靠 FGO 在 5 月 7 周年行径来拉动，公司瞻望二季度游戏收入收复小幅增长 0～5%，相对优于市集以为会下滑低个位数的预期。

但市集当下的关爱点在三季度的《三国谋定世界》。这是一款质料尚可的三国类 SLG 手游，自带 IP 和氪金属性，从行业中以往的三国 SLG 手游弘扬来看，且不说居品质命周期怎样，但短期活水都不差，比如《率土之滨》和《三国志政策版》上线初期都创作过 50-100 亿全年活水范畴。哪怕多年运营后的当今，也有 30-50 亿。次极少的比如也曾运营 7 年的《三国志 2017》当今的全年活水也有 5-10 亿。

三国类 SLG 手游的方向玩家也恰好和 B 站用户存在高度重合，因此再加上《炽焰苍穹》，海豚君瞻望，在走过二季度小幅回暖的过渡期后，三季度游戏收入有望迎来 30% 以上的增长。至于中始终这款游戏是否能够踏进对 B 站游戏收入挑大梁的居品队列？这极少还得连续不雅察，至少过往教育标明，B 站在自研游戏的长线运营智商上，并不具备上风。

5. 升值付费褂讪：直播 + 大会员订阅收入，一季度同比增长 17%，基本上在褂讪增长趋势上。不外因为直播的早期增长红利渐进尾声，因此增速环比上季度存在放缓。大会员收入褂讪，主如若会员数基本不加多了，这个长视频行业的通病。不外比较于爱优腾订阅数缓缓流失，底本有二次元垂类上风的 b 站，也在日漫更新规定调遣之后，升值缓缓放缓至停滞。

6. 可转债赎回花了 4 亿好意思元：狂妄一季度末，B 站账面上的现款、进款及短期投资 129 亿元东谈主民币，短期债务 49 亿，净现款 80 亿元。当期用于完成 2026 年 4 月到期的可转债单据购回花了 4.3 亿好意思元，三份可转债剩余未赎回金额为 4.3 亿好意思元，刻下现款不错应酬赎回压力。

诚然 B 站一直没盈利，但本钱用度上有不低的份额瑕瑜现款流出的折旧摊销用度，以及当期还有支拨前置的姿色闭幕用度，因此现款流角度，探究现款流为正，对现款流并未形成职守。

7. 事迹办法一览

海豚君不雅点

B 站能否盈利，取决于变现。本钱用度的皆备额进一步压缩的酷爱不大，至少对中始终盈利造就有限。如下图，按照海豚君早前在b 站 vs 快手的著述中，界说的用户维系本钱（销售用度、剔除游戏的分红本钱、内容本钱）与径直变现（告白和升值做事收入）两个办法，近几年来，B 站的平台维系本钱并没见有若干优化，减亏的后果更多的是靠径直变现的加多。

对于解决层实施力问题，往常海豚君也曾盘问许多，此次不伸开进一步评价。但咱们也知谈，这巧合亦然不少资金看不清 B 站始终盈利性的要害原因。

诚然近期 B 站的股价波动迥殊大，但不管是 Q1 事迹，如故《三谋》定档的预期打入，都是短期市集心理以及角落预期带来的行情，并不是发生了影响中始终逻辑的变化。尤其是 B 站的变现智商，该质疑的如故会质疑，看好的如故会看好。

因此短期围绕估值来作念波段可能是最好策略。按照 25 年的事迹预期，刻下 56 亿好意思金的市值，隐含 forward P/Non-GAAP NP 25x 傍边，因为 25 年全年盈利刚转正，短期看这个估值基本中性。如果按照中始终 12-15% 的 non-gaap 净利润率，隐含 15x 傍边，横向比亦然在合理区间。后续跌多了不错博反弹，涨多了实时规避。

海豚君大约拆算了下，机构预期《三谋》全年活水估量在 10-15 亿傍边，这个活水预期可能并不算迥殊夸张。如果《三谋》超预期，比如超个 5 亿，因为角落本钱较低，瞻望对短期估值也会有个 5-10% 傍边的刺激。提议关爱《三谋》上线初期弘扬，来作念一些通俗预判。

除此除外，从中始终看，海豚君以为 B 站的营业化如故有空间。2023 年小红书竣事总营收 37 亿好意思元，也曾高出了 B 站，这内部绝大无数应该是告白收入。比较而言，B 站的告白收入唯有小红书的 1/3。行为一个用户范畴差未几的平台，这照实评释 B 站的营业化作念的委果灾祸。诚然 B 站相对小红书，不管是平台女性用户占比如故社区运营，亦或是解决层的实施力，都有差距。但 B 站仍然莫得丢失用户心智和平台调性——PUGC 中长视频，这在也曾莫得流量红利的阶段，有望守住我方一亩三分地。

一言以蔽之，纵使解决层智商欠缺，但 B 站并不是一个完全无药可救的平台，因此在估值进一步让出安全空间时，也不错尝试作念多，而非一个完全莫得投资劝诱力的平台。

以下为庄重分析 一、安靖获客，用户粘性略有造就

一季度月活用户数季节性环比加多，用户粘性 DAU/MAU 环比略微走高，除了自身是寒假旺季，可能也有作念了营销获客的成分（Q1 销售用度精致增长）

具体用户数据：

1. 一季度 B 站举座月活（App、PC、电视等）3.42 亿东谈主，同比增长 8%，季节性环比精致 550 万东谈主。

2、存量用户的粘性相似有一定造就，DAU/MAU 造就至 30%。日均用户时长 105 分钟，创了历史新高。一季度 DAU 为 1.024 亿，环比加多 230 万。

二、平台营业化加速

一季度 B 站告白收入 16.7 亿，同比增长 31%，环比加速，小超市集预期。主要受益于后果告白加载率的提高，其中游戏、数码家电、电商平台、汽车、好意思妆是前五大垂直畛域。

刻下 B 站的营业化还在早中期，因此增速比行业要显贵的高。二季度是电商旺季，况兼暑期游戏扎堆，公司指点 Q2 告白收入还能在高基数下保捏 25%～30% 的增长，小幅高于市集预期。海豚君以为，短期 B 站营业化的强势，或者说以较低升沉率的告白库存还能叫座的原因，收获于平台的极度定位，以及游戏、电商行业竞争强烈下的 “渔翁” 红利。

走进本年，低基数红利会缓缓减退，但加载率和同类平台比较仍然不算高（不包含 up 主在花火上接的内容营销告白）。公司以为，后续的增长主要靠连续提平台加载率，以及 StoryMode 告白对举座 ecpm 的造就。

除此除外，公司也以为，本年电商平台之间还会有竞争，因此外部采买流量的需求仍然存在。比如，拼多多与 B 站的互助就相对深度，在 B 站首页上，固定第 3/4 个视频位置放的等于拼多多告白。

不外 Up 主接单的花火告白（内容营销视频），B 站只拿其中的 5%，其实对营收的孝顺有限。而公域推选池的后果告白和固定填充位的品牌告白、行径赞成等才是 B 站告白收入的主要援救。刻下来看，B 站的公域推选池告白加载率还在 7-8% 傍边，比较其他平台动辄 10% 以上的加载率，还有造就空间。

但对用户自身来说，公域告白和 Up 主的私域告白都是平台营业化的印迹，若通俗对标其他平台的 10% 以上的公域加载率，用户体验未免会受影响。况且，一向营业化印迹最重的抖音在博主接商单加多了内容营销的私域告白体验之后，庸俗用户也曾有较多衔恨和起义。

因此一味的提高告白库存不是永久之计，通过更精确的推选算法来改善告白升沉的 ROI，竣事更有劲的报价才是要害。这极少是 B 站一贯相对欠缺的点，AI 是否能够弥补不及，值得连续关爱。

三、游戏拉胯，重在 Q3

株连 2023 全年的游戏在一季度还有延续，连续同比下滑 13%，主要源于 Q1 没发新游。过往存量居品中，昨年发的游戏（《斯路德》、《摇光录：浊世公主》、《千年之旅》）并不成能打，反而老游戏 FGO 因为 7 周年行径，活水有显贵回暖。这对二季度游戏有一定撑捏，再加上独代的卡牌游戏《物华弥新》，公司瞻望 Q2 游戏收入会回到低个位数增长上。

递延收入环比加多 1.1%，同比增长 9.4%，比较 Q4 增速有一定加速，从第三方活水监测数据来看，主要等于 FGO 周年庆预热带来的活水。

具体从 pipeline 来看，三季度主如若两款独代《三国：谋定世界》（超 200 万预约）、《炽焰苍穹》和一款联运《绝区零》（米哈游）。

四、升值付费褂讪

一季度升值做事同比增长 17%，但环比上季度，增速也曾有所放缓。细分来看：

直播的浸透率连续走高，加深与日常 PUGC 的内容之间的联动。

大会员业务此前因为日漫名额、更新节拍以及题材逼迫等而受到的影响，也曾缓缓消化，走过基数周期。一季度 B 站大会员范畴 2190 万，环比捏平，付费率为 6.4%，年度会员的续费率达到 80%，基本保捏褂讪但也较难连续增长的趋势。

五、减亏略超预期，三季度盈亏能打平

一季度 B 站探究蚀本 8.2 亿，蚀本率 14.5%，环比观念好转，贴合之前四季度（因裁人一次性赔偿短期恶化）之前的优化趋势。

调遣了 SBC 和一些折旧支拨的 Non-GAAP OPM，环比连续减亏至-9.8%，略优于市集预期，预期差主要源头于毛利率。

一季度毛利率环比提高了 2pct，达到 28.3%，本钱上除了收入共享本钱有一定增长外，其他带宽本钱、内容本钱同比有观念下落。与此同期，收入同比还有 12% 的增长，共同带来毛利率同比大幅改善（+6.5pct）。

本钱中因为大头——内容本钱，相对刚性，而由于视频平台自身的带宽本钱压缩幅度也不会太大，因此本钱皆备值下落的空间如故相对有限的，只可靠变现加多摊薄本钱率。

收入共享本钱的加多主如若和直播打赏收入增长联系，原视频激勉的分红在 Up 主无间接单作念内容营销后，也曾有显贵缩小。一季度收入共享本钱同比加多了 13%。

探究用度上，一季度主如若营销用度加多较多，解决用度和研发用度都在预期中下滑。在上季度点评中，海豚君也说起营销用渡过度压缩后，对获客的影响。因此一季度用户数环比加多也能和当期销售用度回到同比增长连接。

研发用度相宜咱们预期，看到了连续优化。从 Q4 股权激勉用度来看，研发东谈主员的股权激勉环比下落了 8%，对应年头广州自研团队的裁人，因此本年全年这个优化趋势会捏续反应。